Köp billigt, sälj dyrt

Meny Stäng

Etikett: avkastning på eget kapital

Bankerna måste sluta tycka synd om sig själva

Det är drygt tio år sedan finanskrisen. Att döma av bankernas kommunikation är det fortfarande kris. Men siffrorna talar ett annat språk.

När jag hörde bankerna presentera sina bokslut för 2019 pratade de mycket om besparingar. Och de senaste tio åren har det sparats mycket, och samtidigt spenderats mycket på inte minst regelefterlevnad. Den här ivern att skära kostnader är tärande för företagskulturen. Alla människor vill helst arbeta på framgångsrika företag, som växer.

Swedbank och SEB tjänade 20 miljarder kronor vardera 2019 och genererade en avkastning på eget kapital på 14,7 respektive 13,8 procent. Det är bra! Det är inga krissiffror. Handelsbanken gjorde en vinst förra året på 17 miljarder kronor och redovisade en avkastning på eget kapital på 11,9 procent, vilket också är bra siffror. Däremot har Nordea skäl att se över sin lönsamhet, inklusive möjligheter att effektivisera. Avkastningen på eget kapital var nämligen endast 8,1 procent när jag är generös och exkluderar jämförelsestörande poster. Men hur mycket utrymme för ytterligare besparingar finns det efter att Nordea, och även de övriga storbankerna, redan har sparat i tio års tid?

Istället för att tjata om besparingar är det dags för bankerna att förändra sin retorik och fokusera på intäktstillväxt, som alla andra företag. Andra företag är också sparsamma, men inte alls lika gnälliga som bankerna. Att effektivisera är en del av verksamheten, men det viktigaste är att intäkterna växer, och för detta krävs investeringar. Våga investera för att växa!

Om bankerna ändrade sin retorik och blev mer optimistiska skulle de återigen vara intressanta att investera i. Förutsatt att det även syns i resultatutvecklingen. Investerare vill nämligen helst äga bolag som växer. Tidigare har bankerna kunnat trösta sina ägare med hög direktavkastning men numera är den inte särskilt hög och därför en klen tröst.

I princip alla företag har diverse externa faktorer att vara bittra över. Det kan vara handelshinder eller virusutbrott, men trots detta är det fullt fokus på att hjälpa kunderna genom att utveckla nya produkter och stärka relationerna.

Sedan året innan finanskrisen, år 2008, till och med 2018 ökade Swedbank sina intäkter med 21 procent samtidigt som kostnaderna sjönk 7 procent. Det gjorde att resultatet ökade med hela 94 procent under perioden 2008-2018. Antalet heltidstjänster har under samma period minskat med 30 procent och antal kontor med 56 procent. Under 2019 drog kostnaderna iväg till följd av penningtvättsanklagelserna.

År 2008 var avkastningen på eget kapital 15,2 procent, och året efter gjorde Swedbank förlust. Men sedan 2012 har avkastningen legat ganska stabilt omkring 15 procent. År 2018 var avkastningen på eget kapital 16,1 procent och 2019 14,7 procent. Nu talar högre kostnader för regelefterlevnad i spåren av penningtvättshärvan samt press på bolåneaffären att avkastningen försämras i det korta perspektivet.

Balansräkningen har växt med 33 procent under den här 12-årsperioden 2008-2019 samtidigt som eget kapital växt med 60 procent. Soliditeten, alltså eget kapital i förhållande till den totala balansomslutningen, har gått från 4,8 till 5,8 procent.

SEB har liknande siffror med intäkter som ökat med 2-3 procent per år i genomsnitt samtidigt som kostnaderna sjunkit. Kostnaderna har legat strax under 22 miljarder kronor varje år mellan 2013 och 2018. Under samma period har intäkterna stigit med 12 procent. Antalet kontor har minskat drastiskt sedan 2008 – med 70 procent – och även antalet anställda har reducerats ordentligt.

För SEB har resultatet fördubblats under perioden 2008-2019. Soliditeten har förbättrats från 3,3 procent 2008 till 5,5 procent 2019. De båda bankernas avkastning på eget kapital har under de här ”krisåren” (2008-2019) uppgått till 11-12 procent i genomsnitt. Sedan 2012 har Swedbanks avkastning på eget kapital legat omkring 15 procent och för SEB har avkastning legat omkring 12,5 procent.

Under åren 2008 till 2019 har Handelsbanken ökat sina kostnader mer än sina intäkter och gått från att ha klart lägst K/I-tal (kostnader i relation till intäkter) till att blivit omsprungen av både SEB och, framför allt, Swedbank. Handelsbankens resultat steg i genomsnitt med 3 procent årligen under dessa år, vilket är betydligt sämre än för SEB och Swedbank som lyckats öka sina resultat med omkring 6 procent per år. Handelsbanken har som enda bank ökat både antalet anställda och antalet kontor från år 2008 till år 2019.

Avkastningen på eget kapital uppgick till 16 procent för Handelsbanken år 2008. År 2019 blev avkastningen 11,9 procent. Balansräkningen har blivit betydligt starkare under den här perioden med en soliditet som gått från 3,5 procent till 5,2 procent då eget kapital mer än fördubblats.

Nordea är den bank som sticker ut med en usel utveckling sedan finanskrisen. Avkastningen på eget kapital var 15,3 procent 2008. År 2019 blev avkastningen 5 procent (inklusive jämförelsestörande poster). Avkastningen på eget kapital låg stabilt på 11-12 procent åren 2009-2016 för att därefter försämras kraftigt. Räntenettot har minskat under åren 2008-2019 trots att balansomslutningen vuxit med 17 procent. Totala intäkter steg endast med 5 procent under den här 12-årsperioden, samtidigt som kostnaderna ökade med nästan 40 procent. Nordeas resultat var 2 672 miljoner euro 2008, vilket kan jämföras med förra årets resultat på 2 502 miljoner euro förra året (exklusive jämförelsestörande poster). Nordea är den enda banken som försämrat sitt resultat under perioden. SEB har fördubblat sitt resultat under samma tid, vilket är en imponerande bedrift.

Sett utifrån siffrorna under den här perioden 2008-2019 är det svårt att inte imponeras av kombinationen högre intäkter och lägre kostnader. Effektiviteten har ökat markant för SEB och Swedbank och resultaten för dessa två banker har ökat med 101 respektive 81 procent. En del av förklaringen till den resultatmässiga framgången är sannolikt att hela banksektorn talat mycket om kris och behovet av besparingar. Men nu är det värsta över vad gäller reglering samtidigt som den nordiska ekonomin går bra. Det borde därför finnas utrymme för andra tongångar – en mer optimistisk retorik.

Vad bankerna borde prata mer om är behovet av deras kompetens – att hjälpa kunderna med deras ekonomi – och digitaliseringens möjligheter. Banksektorn har alla möjligheter att bli betydligt mer spännande med nya innovativa tjänster till kunderna. Istället för att bankerna mer och mer liknar teleoperatörer och elleverantörer där lägsta pris är det överlägset viktigaste för kunden. Precis så har det blivit med bolån, som är bankernas viktigaste produkt. Men om bankerna kan övertyga kunderna om att deras kompetens är värd att betala för kan prispressen begränsas till ett fåtal områden. Bankerna har unika konkurrensfördelar i form av tillgång till billigt kapital och kompetens. Speciellt kompetensen bör bankerna marknadsföra så att inte alla produkter och tjänster blir bulkvaror precis som bolån.

Tre skäl till varför Nordea bör flytta huvudkontoret

Enligt en artikel på svd.se i fredags (”Nordea har bestämt sig – flyttar huvudkontoret från Sverige”) har Nordea i praktiken bestämt sig för att flytta huvudkontoret från Sverige. Helsingfors och Köpenhamn är de två städer som är aktuella som alternativ till Stockholm. Bakgrunden är att regeringen den 24 februari i år förslog en kraftig höjning av resolutionsavgiften (vilket förenklat är kapital som kan användas vid nästa bankkris). Avgiften slår särskilt hårt på Nordea, efter bankens ”filialisering”, och överhuvudtaget har Sverige relativt hårda regler för bankerna, vilket ger svenska banker en konkurrensnackdel.

Nordeas ”filialisering”: För ett år sedan godkände Finansinspektionen Nordeas ansökan om att slå ihop de helägda dotterbolagen i Danmark, Finland och Norge med det svenska moderbolaget. Verksamheten bedrivs nu i form av filialer i respektive land. Det fick till följd att Sverige som land nu tar på sig en större finansiell risk.

Mycket talar för att Nordea flyttar sitt huvudkontor och att den nya hemvisten blir Helsingfors. En viktig faktor som talar för Helsingfors är att Finland är medlem av EU:s bankunion vilket sannolikt sänker risken för överraskande regleringsförändringar.

Kapitalkravet sjunker vid en flytt till Finland och bankunionen, och lägre kapitalkrav ger ökad utdelningskapacitet. Även med en lägre kärnprimärkapitalrelation kommer Nordea att vara bland de mest välkapitaliserade bankerna inom eurozonen.

Kapitalkravet, kärnprimärkapitalrelationen, kan förmodligen sjunka från 17-18 procent till 14-15 procent, så utdelningskapaciteten ökar med uppskattningsvis 3 procentenheter. 3 procent på riskexponeringsbeloppet (vid slutet av 2016) på 133 miljarder euro blir en teoretisk utdelningshöjning motsvarande nästan 1 euro per aktie. I praktiken skulle det sannolikt innebära att Nordea kan dela ut i princip hela sin vinst under ett antal år, istället för nuvarande utdelningsandel på 70 procent. Om Nordea delar ut hela sin vinst bygger banken inget eget kapital, vilket i sin tur ger högre avkastning på eget kapital givet att vinsten stiger. Högre avkastning på eget kapital till samma risk gör att banken ska värderas högre. Att avkastningen på eget kapital förbättras med 2-3 procentenheter är ingen orimlighet, från 11,5 procent förra året. En ökning av avkastning på eget kapital på 3 procentenheter ger en teoretisk höjning av värderingsmultipeln (p/bv) på cirka 30 procent.

Dessutom kommer Nordea att stärka sin konkurrenskraft i och med att banken får lägre kapitalkrav än sina svenska konkurrenter. Det bör betyda högre tillväxt. I dagsläget använder Danske Bank det här ”regleringsarbitraget” för att vinna marknadsandelar i Sverige. Vid en flytt skulle även Nordea kunna göra det.

Kostnaden för att flytta har banken angett till ”betydligt mindre” än de 70 miljoner euro ”filialiseringen” kostade.

En flytt av huvudkontoret till Helsingfors skulle innebära tre fördelar för Nordea:

  1. Resolutionsavgiften blir betydligt lägre (cirka 400 mEUR)
  2. Avsevärt lägre kapitalkrav (uppskattningsvis 3 procentenheter)
  3. Banken kommer återigen kunna göra ränteavdrag på vissa efterställda lån (cirka 60 mEUR)

Det i sin tur innebär följande för Nordeas resultat, balansräkning och värdering: 

  • Lägre avgifter/kostnader
  • Högre utdelningskapacitet
  • Högre avkastning på eget kapital
  • Högre värdering

Kontentan blir att Nordea kan gå från att vara en av de nordiska bankerna med lägst avkastning på eget kapital till att vara bäst i klassen på några års sikt. Det är därför ett rationellt beslut för styrelsen att flytta huvudkontoret. En flytt ger avsevärt ökat aktieägarvärde, och det är styrelsens viktigaste uppgift.

Hur mycket lägre blir resolutionsavgiften vid en flytt till Finland?

En flytt kan innebära cirka 400 miljoner euro i lägre kostnader årligen, motsvarande uppskattningsvis 7-8 procent av resultat före skatt år 2019.

I år och även nästa år bör de avgifter (resolutionsavgift och insättningsgaranti) Nordea betalar, oavsett hemvist i Sverige eller Finland, landa på omkring 250 miljoner euro. Den stora skillnaden blir 2019 då avgifterna i Finland bör ligga kvar på 250 miljoner euro medan den svenska regeringen vill genomföra en kraftig höjning av resolutionsavgiften som kan innebära att de Nordea tvingas betala cirka 650 miljoner euro om bankens säte är kvar i Sverige, alltså en årlig skillnad på 400 miljoner euro.

Resolutionsavgiften är förenklat en procentuell avgift på bankens balansomslutning efter vissa justeringar.

Dessutom är bolagsskatten lägre i Finland (20 procent i skattesats) än i Sverige.

Hur mycket lägre blir kapitalkravet vid en flytt till Finland?

Systemriskbufferten skulle gå från 5 procent till 3 procent, vilket är den högsta nivån inom EU:s bankunion. Kapitalkraven på de större europeiska bankerna, avseende kärnprimärkapitalrelation, är cirka 10 procent. Det kan jämföras med Nordeas relation på 17,4 procent.

Nordeas kanske största konkurrent i Finland, OP Financial Group, har ett kapitalkrav på 11,75 procent. Nordea skulle med sin storlek rimligtvis ligga en bit över OP Financial Group men en nivå på 14-15 procent verkar rimlig, jämfört med 17,4 procent idag, främst då systemriskbufferten går från 5 procent till maximala 3 procent. En mer bankvänlig reglerare kan ge ytterligare en procentenhet. ECB kan inte pressa de europeiska bankerna som svenska myndigheter kan pressa svenska banker då sektorns finansiella situation är signifikant bättre i Sverige än på kontinenten.

Hur blir påverkan på Sverige som land?

Inte särskilt dramatisk sannolikt. Nordeas svenska verksamhet kommer fortfarande finnas kvar i Sverige även om ett antal stabsfunktioner förmodligen flyttar. Men i dagsläget är det Danmark som har flest antal anställda i koncernen och som även betalar högst skatt. Nordea kommer att fortsätta att betala bolagsskatt i Sverige på de vinster banken genererar här. Det bör således inte bli någon dramatisk förändring för de anställda i Sverige och heller inte den skatt som Nordea bidrar med till svensk välfärd. Inte i det korta perspektivet i alla fall.

Källa: Nordeas årsredovisning 2016

Med den information som finns idag talar det mesta för att Nordeas huvudkontor lämnar Sverige, sannolikt för Finland. En flytt är otvetydigt positiv för aktieägarna. Sverige som land drabbas framför allt av en prestigeförlust, men antalet anställda i landet och skatteintäkterna kommer sannolikt inte att förändras dramatiskt. Till Sveriges fördel är betydligt lägre risk vid ett eventuellt fallissemang. Den risken är betydande nu, och underskattad enligt mig, efter Nordeas ”filialisering” av verksamheten.

Om du vill lära dig att analysera och värdera banker hänvisar jag till min bok ”Köp billigt, sälj dyrt”.

Vad är ett kvalitetsbolag?

Det är ju vanligt att kategorisera bolag som bra och dåliga, och bra bolag brukar benämnas ”kvalitetsbolag”. Men vad är hög kvalitet? Går det att mäta?

Det bästa och enklaste sättet att avgöra kvalitén på ett bolag är att titta på hur hög avkastningen på det investerade kapitalet varit historiskt. Ett bra bolag ska ha hög avkastning på investerat kapital, alltså det kapital som både aktieägare och obligationsinnehavare investerat i bolaget. Om avkastningen på kapitalet är högre än avkastningskravet, alltså den avkastningsnivå som aktieägare och obligationsinnehavare gemensamt kräver, adderar bolaget värde.

Även avkastning på eget kapital är naturligtvis relevant – som aktieägare vill vi ju ha så hög förräntning på vår investering som möjligt. En hög och uthållig tillväxt i bolagets vinst och kassaflöde är också attraktivt. Ett bolag som historiskt visat en stabil tillväxt i både med- och motgång konjunkturellt håller hög kvalitet. Och den viktigaste framgångsfaktorn för att växa, förutom att verka på en marknad som växer, är att utveckla nya produkter och på så vis kunna höja priserna och ta marknadsandelar.  Framgångsrika företag är i regel innovativa och har bra förståelse för vad kunderna efterfrågar. Innovativ produktutveckling brukar resultera i en stark marknadsposition och prisledarskap, alltså den aktör i branschen som är först med prishöjningar.

En viktig faktor i det här sammanhanget är uthålligheten – under hur lång tidsperiod har bolaget lyckats att leverera en hög lönsamhet? Ju längre, desto bättre. Warren Buffet har uttryckt sin syn på kvalitet så här: ”Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of capital at very high rates of return.”

Vilka andra viktiga konkurrensfördelar, förutom produktutveckling, brukar känneteckna bolag av hög kvalitet? Det finns några typiska faktorer att hålla utkik efter: 1) Fördelen av att äga ett stort nätverk. Två bra, aktuella exempel är Facebook och Twitter. Ju fler användare, desto större anledning att både vara kvar i nätverket och för nya användare att ansluta sig till det. 2) Höga kostnader för att byta leverantör. Att byta leverantör kan innebära att man tvingas betala en avgift när man exempelvis säger upp ett abonnemang. Det kan också innebära att man måste lära sig en ny produkt, vilket kan vara tidsödande. 3) Ett starkt varumärke är en annan viktig konkurrensfördel. Och här gäller det att kunden är beredd att betala för varumärket, det är definitionen på att det är starkt. 4) Produkter eller tjänster som är verksamhetskritiska. Om ett bolag kan erbjuda en produkt som är väldigt viktig för kundens verksamhet blir priskänsligheten lägre, särskilt om produktens kostnad är låg i relation till de totala kostnaderna. När Airbus eller Boeing tillverkar ett flygplan finns det ett stort antal produkter som är verksamhetskritiska men som inte kostar särskilt mycket i relation till vad flygplanet kostar att tillverka, till exempel kullager. En annan relaterad konkurrensfördel kan vara en väl utbyggt servicenätverk så att man som kund inte får några längre avbrott i sin produktion. Ytterligare konkurrensfördelar är 5) skalfördelar, att de fasta kostnaderna kan slås ut på ett större antal enheter, vilket gör produktionen mer effektiv samt att 6) bolaget har lägre inköpskostnader än konkurrenterna.

Förutom ovanstående vill jag gärna äga bolag med en väldiversifierad kundstock, en flexibel kostnadsbas samt en hög andel återkommande intäkter (från service exempelvis). Jag ser det som en trygghet att bolaget inte står och faller med en eller ett fåtal kunder, att kostnaderna kan reduceras på ett smidigt sätt vid en konjunkturförsämring samt att en stor del av intäkterna är ganska förutsägbara och inte särskilt konjunkturberoende.

Håll utkik efter bolag med ovanstående kriterier i den annalkande rapportperioden!

© 2020 Köp billigt, sälj dyrt. Alla rättigheter reserverade.

Tema av Anders Norén.