Köp billigt, sälj dyrt

Meny Stäng

Etikett: aktier

Vad är Hennes & Mauritz värt?

Intresset för H&M-aktien är stort trots att aktien gått sämre än index under flera år. Vänder utvecklingen nu? Och vad är aktien värd?

H&M lever efter mottot: Mode och kvalitet till bästa pris, något som uppskattas av kunder oavsett världsdel. Konceptet tilltalar en bred kundgrupp och fungerar väl oavsett konjunktur, även om en stark global ekonomi gynnar H&M:s försäljning.

Tillväxttakten i jämförbara butiker har varit svag en längre tid och rörelsemarginalen har gått från 23,5 procent för tio år sedan till 12,4 procent det senaste räkenskapsåret. Det är naturligtvis många faktorer som spelar in här men ett strukturellt skifte som kommit starkt under senare år är att allt fler köper kläder online, där det enkelt går att jämföra priser och inträdesbarriärerna för nya aktörer är lägre, vilket i sin tur betyder prispress och lägre bruttomarginal för H&M. Det finns en oro för att en ökad andel onlineförsäljning kommer att sänka H&M:s rörelsemarginal ytterligare då fri frakt och retur belastar resultatet. Men H&M:s ledning hävdar att onlineförsäljningen är lika lönsam som den i butik. Bolaget har även lagt stora kostnader på IT, online och en breddning av sortimentet under senare år, vilket ökat rörelsekostnaderna och pressat rörelsemarginalen. Det största problemet med att värdera H&M är just att komma fram till vad en uthållig rörelsemarginal är. Liknande globala klädkedjor har rörelsemarginaler mellan 5 och 20 procent… Mer om detta strax.

I min värdering av H&M börjar jag med några relativt enkla antaganden. H&M är erkänt skickligt på att öppna nya butiker. Det senaste räkenskapsåret öppnades 427 butiker runt om i världen, till 4 351 butiker totalt, året dessförinnan var siffran 413. Den takten verkar rimlig och jag räknar därför med att H&M öppnar mellan 435 och 495 nya butiker, netto, per år de kommande fem åren. Ledningen har sagt att cirka 430 butiker, netto, ska öppnas i år.

Det finns naturligtvis en risk att H&M förvärrar situationen genom att öppna så pass många nya butiker. Det gäller ju att efterfrågan finns. Framför allt utvecklas marknaderna i USA och Kina relativt svagt för tillfället. Det finns alldeles säkert behov av nya butiker i diverse geografier, framför allt på nya marknader, men på mogna marknader kan det förmodligen finnas skäl att reducera antalet butiker.

Med en space conversion på 80 procent och 2 procents årlig tillväxt i jämförbara butiker ger det en tillväxttakt på 8-10 procent per år de kommande fem åren. Jag räknar inte med någon valutaeffekt. Det är konservativt relativt ledningen tillväxtmål på 10-15 procent. Det kan även tilläggas att H&M har växt med i genomsnitt 11 procent årligen de senaste 15 åren, dock med en försämring de senaste två åren. Space conversion betyder att försäljningen inte ökar i samma takt som ökningen av antalet nya butiker. Det kan till exempel bero på att de nya butikerna är mindre jämfört med de befintliga butikernas storlek eller att etableringarna sker i länder där priserna är lägre än koncerngenomsnittet.

Istället för att försöka komma fram till vad en rimlig rörelsemarginal är för H&M de kommande åren, och även uthålligt, kan vi istället utgå från den nuvarande rörelsemarginalen, 12,4 procent, och se vad H&M är värt om den är uthållig. Jag antar alltså att rörelsemarginalen ligger kvar på 12,4 procent för evigt. Det är ungefär mitt i det intervall som liknande bolag presterar och klart under vad H&M presterat historiskt.

Exempel på faktorer som påverkar rörelsemarginalen:

  • Valuta, främst EUR/USD
  • Råvarupriser, främst på bomull
  • Transportkostnader
  • Lönekostnader
  • Andel reor
  • Pris i butik
  • Leverantörskapacitet

Dollarförstärkningen har varit en kraftig motvind för H&M en tid men har nu mojnat och jag räknar med en neutral påverkan framgent. Både bomullspriser och transportkostnader har stigit sedan början av 2016. Löneökningarna är måttliga generellt sett. Andelen reor har legat högt de senaste kvartalen och påverkat bruttomarginalen negativt, och det ser ut att fortsätta. Prissättningen i butik (och online) påverkas sannolikt av en tilltagande konkurrens och prismedvetenhet då onlinehandeln fortsätter att ta marknadsandel. Kapaciteten hos H&M:s leverantörer bör inte ha någon signifikant påverkan i det här läget.

Sammantaget gör det att bruttomarginalen inte bör stiga nämnvärt den närmaste tiden, utan hålls tillbaka av prismedvetenhet, konkurrens och relativt höga bomulls- och transportkostnader.

Nu till övriga antaganden. Jag gör ingen djupare analys av skattesatsen utan räknar med att den ligger kvar på nuvarande nivå på cirka 23 procent. Avskrivningar i relation till försäljningen har gradvis ökat och bör fortsätta att göra det, mot investeringsnivån på 6 procent av omsättningen. Det är i princip enbart på inventarier som H&M gör avskrivningar. Även investeringsnivån har gradvis stigit, och motsvarande det senaste räkenskapsåret till 7 procent av omsättningen. Jag antar att nivån kan sjunka något de kommande två åren och ligga på 6 procent uthålligt, vilket är i linje med den genomsnittliga nivån de senaste tio åren. Karl-Johan Persson har sagt i en intervju nyligen att investeringsnivån i år ska ligga på 14-14,5 miljarder kronor, vilket är 5-9 procent över förra året nivå.

Om skillnaden mellan investeringar och avskrivningar, som legat på omkring 3 procentenheter de senaste tre åren fortsätter, sjunker det motiverade värdet på H&M signifikant (med cirka 20 kronor per aktie). Men det är rimligt att investeringar och avskrivningar är på samma nivå över en längre tidsperiod.

De senaste två åren har ett ökat varulager påverkat rörelsekapitalet negativt. Det räknar jag med stannar upp nu och att rörelsekapitalet stannar på nivån från det senaste räkenskapsåret, nämligen 4,2 procent av försäljningen.

Avkastningskravet tycker jag ska vara lågt för H&M mot bakgrund av den operativa stabiliteten, trots marginalfallet de senaste åren, samt bolaget väldigt blygsamma skuldsättning. Nettokassan är 6 579 miljoner kronor. Jag använder därför ett avkastningskrav (WACC) på 6,4 procent. Vid ett avkastningskrav en procentenhet högre sjunker det motiverade värdet med 55 kronor per aktie.

Med ovanstående antaganden blir det motiverade värdet 340 kronor per aktie. Det mest kritiska för värdet är hur rörelsemarginalen kommer att utvecklas. Om botten är nådd, och vi stannar här på 12,4 procent, finns det en betydande uppsida i H&M-aktien. Inprisat i aktiekursen idag, med övriga antaganden intakta, är en gradvis försämring av rörelsemarginalen till strax under 8 procent uthålligt. Aktiemarknadens skepsis är förståelig, det är för tidigt att avgöra om H&M verkligen har lämnat de största utmaningarna bakom sig.

Med tanke på H&M:s storlek och att bolaget redan är väl etablerat globalt skulle jag hellre se att bolaget fokuserade på att förbättra rörelsemarginalen snarare än att trycka upp försäljningstillväxten till varje pris.

Förutsatt ovanstående antaganden och ett finansnetto nästa år på 250 miljoner kronor blir vinst per aktie 13,5 kronor år 2018, vilket skulle ge ett p/e-tal på 25 vid ett motiverat värde på 340 kronor, vilket är utmanande högt mot bakgrund av hur H&M handlats historiskt. P/e-talet har legat på 18-24 under många år och vid p/e 24 blir det motiverade värdet cirka 320 kronor. Det är rimligt förutsatt en oförändrad rörelsemarginal, med potential till förbättring, och en förväntad vinsttillväxt de närmaste åren på omkring 10 procent.

Avkastningen på investerat kapital har sjunkit från 140 procent till 40 procent de senaste tio åren.

Return on invested capital (RoIC) ligger förvisso på 40 procent, som är en hög nivå, men avkastningen på investerat kapital låg på 140 procent för tio år sedan. Men i och med att RoIC är betydligt över avkastningskravet (WACC) är det logiskt att fortsätta fokusera på tillväxt (men gärna tillsammans med en högre rörelsemarginal). Ur ett aktieägarperspektiv hade det känts tryggt om både rörelsemarginalen och avkastningen på investerat kapital bottnade kring nuvarande nivåer och började klättra uppåt. Och för att öka avkastningen vore det önskvärt att H&M kunde förbättra rörelseresultatet utan att behöva investera särskilt mycket. Förhoppningsvis kan de investeringar som gjorts hittills bära frukt framgent, och en expansion online är inte alls lika kapitalintensiv och därför bra för avkastning på investerat kapital. Med andra ord finns det hopp om att H&M ska kunna vända den här omvandlingen från försäljning i butik till online till sin fördel. Om bolaget lyckas är aktien ett fynd på dagens nivå.

Jag har ingen position i H&M-aktien och avser vare sig att köpa eller sälja aktier i H&M de kommande 48 timmarna från publicering av ovanstående text.

Vad är ett kvalitetsbolag?

Det är ju vanligt att kategorisera bolag som bra och dåliga, och bra bolag brukar benämnas ”kvalitetsbolag”. Men vad är hög kvalitet? Går det att mäta?

Det bästa och enklaste sättet att avgöra kvalitén på ett bolag är att titta på hur hög avkastningen på det investerade kapitalet varit historiskt. Ett bra bolag ska ha hög avkastning på investerat kapital, alltså det kapital som både aktieägare och obligationsinnehavare investerat i bolaget. Om avkastningen på kapitalet är högre än avkastningskravet, alltså den avkastningsnivå som aktieägare och obligationsinnehavare gemensamt kräver, adderar bolaget värde.

Även avkastning på eget kapital är naturligtvis relevant – som aktieägare vill vi ju ha så hög förräntning på vår investering som möjligt. En hög och uthållig tillväxt i bolagets vinst och kassaflöde är också attraktivt. Ett bolag som historiskt visat en stabil tillväxt i både med- och motgång konjunkturellt håller hög kvalitet. Och den viktigaste framgångsfaktorn för att växa, förutom att verka på en marknad som växer, är att utveckla nya produkter och på så vis kunna höja priserna och ta marknadsandelar.  Framgångsrika företag är i regel innovativa och har bra förståelse för vad kunderna efterfrågar. Innovativ produktutveckling brukar resultera i en stark marknadsposition och prisledarskap, alltså den aktör i branschen som är först med prishöjningar.

En viktig faktor i det här sammanhanget är uthålligheten – under hur lång tidsperiod har bolaget lyckats att leverera en hög lönsamhet? Ju längre, desto bättre. Warren Buffet har uttryckt sin syn på kvalitet så här: ”Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of capital at very high rates of return.”

Vilka andra viktiga konkurrensfördelar, förutom produktutveckling, brukar känneteckna bolag av hög kvalitet? Det finns några typiska faktorer att hålla utkik efter: 1) Fördelen av att äga ett stort nätverk. Två bra, aktuella exempel är Facebook och Twitter. Ju fler användare, desto större anledning att både vara kvar i nätverket och för nya användare att ansluta sig till det. 2) Höga kostnader för att byta leverantör. Att byta leverantör kan innebära att man tvingas betala en avgift när man exempelvis säger upp ett abonnemang. Det kan också innebära att man måste lära sig en ny produkt, vilket kan vara tidsödande. 3) Ett starkt varumärke är en annan viktig konkurrensfördel. Och här gäller det att kunden är beredd att betala för varumärket, det är definitionen på att det är starkt. 4) Produkter eller tjänster som är verksamhetskritiska. Om ett bolag kan erbjuda en produkt som är väldigt viktig för kundens verksamhet blir priskänsligheten lägre, särskilt om produktens kostnad är låg i relation till de totala kostnaderna. När Airbus eller Boeing tillverkar ett flygplan finns det ett stort antal produkter som är verksamhetskritiska men som inte kostar särskilt mycket i relation till vad flygplanet kostar att tillverka, till exempel kullager. En annan relaterad konkurrensfördel kan vara en väl utbyggt servicenätverk så att man som kund inte får några längre avbrott i sin produktion. Ytterligare konkurrensfördelar är 5) skalfördelar, att de fasta kostnaderna kan slås ut på ett större antal enheter, vilket gör produktionen mer effektiv samt att 6) bolaget har lägre inköpskostnader än konkurrenterna.

Förutom ovanstående vill jag gärna äga bolag med en väldiversifierad kundstock, en flexibel kostnadsbas samt en hög andel återkommande intäkter (från service exempelvis). Jag ser det som en trygghet att bolaget inte står och faller med en eller ett fåtal kunder, att kostnaderna kan reduceras på ett smidigt sätt vid en konjunkturförsämring samt att en stor del av intäkterna är ganska förutsägbara och inte särskilt konjunkturberoende.

Håll utkik efter bolag med ovanstående kriterier i den annalkande rapportperioden!

Vi lever i tokiga tider

Den globala tillväxten vill inte ta fart och det frustrerar både investerare och politiker, och inte minst centralbankschefer. Investerare efterfrågar än mer desperata åtgärder från myndigheterna, däribland så kallade helikopterpengar; att staten ger medborgarna en slant som förhoppningsvis ska användas till konsumtion, vilket lyfter ekonomin och inflationen.

Med Storbritannien som nu valt att lämna den europeiska gemenskapen kommer EU nu (förhoppningsvis) tvingas reformeras kraftigt då sannolikt fler medlemsländer ifrågasätter samarbetet. Detta skapar ytterligare osäkerhet i Europa och sätter press på tillväxten men kan samtidigt vara en övning som är positiv för samarbetet på sikt.

Den amerikanska ekonomin är någorlunda välmående men har en ganska lång tid av återhämtning bakom sig, och den en styrränta fortfarande väldigt nära noll.

I Sverige har vi högkonjunktur med fantastiska tillväxttal, men med stora arbetsgivare som pressas att förbättra lönsamheten är det inte orimligt att förvänta sig sämre tider på arbetsmarknaden kanske redan nästa år. Om Ericsson säger upp tusentals anställda i Sverige samtidigt som bankerna reducerar sin personalstyrka får det sannolikt en negativ effekt på den svenska ekonomin. Dessutom finns det tecken på att bostadsbubblan (äntligen) är på väg att brista. Det är närmast orimligt att tänka sig att Sverige inte går samma öde till mötes som flera andra länder i västvärlden som haft en jämförbar utveckling på bostadsmarknaden innan deras bostadspriser började rasa.

Samtidigt som det enkelt går att måla upp ett svart scenario för den globala ekonomin och aktiemarknaden så finns det gott om bra bolag som handlas till attraktiva värderingar. Problemet är dock att billigt kan bli betydligt billigare.

Till aktiemarknadens fördel är den osunda räntemarknaden där investerare av någon outgrundlig anledning köper statsobligationer till negativ ränta eller högriskobligationer där riskkompensationen är, om inte obefintlig, så i alla fall låg.

I och med att Stockholmsbörsen befinner sig i en negativ trend (och S&P 500 kommit ner från toppnivåer) går det att ifrågasätta om man ska äga aktier överhuvudtaget. Men det är dumt att inte äga aktier alls. När en vändning uppåt kommer på aktiemarknaden så brukar det vara med fart, och då är det svårt att hänga med och köpa på botten. Samtidigt är det klokt att hålla en aktievikt som är förenlig med god nattsömn.

Ett tips för att kunna våga äga aktier i turbulenta tider, utan att riskera att vara med i en utdragen nedgång, är att använda ”stop loss”. Det ligger nämligen en del sanning i Keynes citat: ”The market can stay irrational longer than you can stay solvent”. Även om ett bolag har bra fundamentala förutsättningar som rimligtvis bör betyda en högre aktiekurs kan psykologi dominera aktiemarknaden under lång tid.

Fördelen med branta fall på börsen är att i princip alla bolag dras med, vilket öppnar för bra köplägen i kvalitetsbolag. Köp bra bolag billigt! Och håll en aktieandel som inte hindrar dig att njuta av sommaren.

Varför spara i aktier?

Det första och främsta skälet till att spara i enskilda aktier är för den höga avkastningen – det är den bästa sparformen om man vill bygga upp en förmögenhet. Stockholmsbörsen har ökat i värde med 13 procent per år i ge­nomsnitt de senaste 30 åren. 13 procent! Det är fantastiskt, eller hur?

Nu är ju som bekant historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning (som det står i bankernas marknadsföringsmaterial …) men under förutsättning att den globala ekonomin växer, tack vare befolkningstillväxt och produktivitet, bör bolagen öka sina vinster och aktiekurserna stiga. Det är nämligen bolagens vinster som över tiden bestämmer börsutvecklingen.

I dagens rådande lågränteklimat när räntorna är väldigt nära noll anser jag att en årlig avkastning på aktieinvesteringar på 6–7 procent är bra, vilket andra tillgångsslag inte kan slå. Så räkna inte med den höga avkastningen på 13 procent som jag nämner ovan.

Det andra skälet, som är lika viktigt för mig som det första, är att det är roligt och allmänbildande att spara i aktier. Det är klart att det är viktigt att få avkastning på aktieplaceringarna, att tjäna pengar, men jag älskar aktiemarknadens dynamik, att det hela tiden kommer ny information som ska analyseras och att jag aldrig blir fullärd – det finns alltid nya bolag att analysera och nya saker att lära sig. Un­dersökningar visar att aktieintresserade människor är mer benägna att läsa nyheter och hänga med i samhällsdebatten. Jag tycker det är roligt att kunna saker – kunskap är roligt. Och speciellt om jag kan tjäna pengar på det.

Något som jag tror är underskattat bland aktieintresserade män­niskor är att det går att värdera bolag i och med att de genererar kassaflöden. Guld har inget värde i sig. En tavla har inget värde i sig. Det är saker som inte genererar kassaflöden och därför är värdelösa. Det betyder inte att de inte kan säljas till höga belopp – pris är inte samma sak som värde. För att en tillgång ska ha ett värde måste den generera ett kassaflöde. En tillgång som inte genererar kassaflöde kan ha ett pris, men inte ett värde. Tjusningen med aktier är att bolagen genererar kassaflöde och därmed går att värdera. Värdet på bolaget bestäms av de kassaflöden det genererar och risken på dessa kassaflöden. En aktieägare måste få utdelning från bolaget någon gång i framtiden annars är innehavet värdelöst. Utnyttja att det går att räkna fram ett bolags värde. Det är mitt tredje argument för att spara i aktier.

Ytterligare en viktig faktor till att jag sparar i enskilda aktier är att jag själv bestämmer risk och kvalitet i aktieportföljen. Det går natur­ligtvis att överlåta det till en förvaltare men jag gör det hellre själv. Jag bestämmer hellre själv vilken typ av bolag jag vill vara ägare i och om jag vill ha aktier överhuvudtaget. Med dagens teknik går det väldigt enkelt och snabbt att göra förändringar i sin aktieportfölj.

Varför spara i aktier:

  • För den höga avkastningen – det är den bästa sparformen om man vill bygga upp en förmögenhet
  • För att det är roligt och allmänbildande
  • För att det går att värdera bolagen i och med att de genererar kassaflöden
  • För att du själv bestämmer risk och kvalitet i portföljen

© 2017 Köp billigt, sälj dyrt. Alla rättigheter reserverade.

Tema av Anders Norén.